Como les gusta decir a los analistas del mercado de capitales, en cada emisión de un bono se cuenta una historia. Según el Gobierno, el último bono en pesos para inversores externos cuenta la historia de un país que salió del caos y se estabilizó al punto de volver a generar la confianza externa. Sin embargo, hay quienes ven otros mensajes: por ejemplo, que nadie cree en la versión oficial de que el dólar caerá al piso de la banda de flotación.

De eso se trata la intensa polémica que se generó en el mercado luego de que se supiera que el regreso al crédito externo tuvo un costo de 29,5% de tasa nominal anual. La polémica fue inmediata, porque hasta los más escépticos habían previsto una tasa más baja, dado que el bono contenía la garantía de salida -"put" en la jerga financiera- a dos años y que, además, el Gobiernoestá interviniendo fuerte en el mercado de futuros del dólar.

Es decir, el bono le ofrecía al inversor posibilidad de salida mediante la recompra por parte del Tesoro, justo antes de que termine el mandato de Javier Milei. Es por eso que muchos analistas afirman que, en realidad, debe considerarse que este regreso al mercado internacional no es con un bono a cinco años sino con un bono a dos años, con opción a extensión por otros tres -que difícilmente se concreten en caso de un cambio de signo político en la Casa Rosada-.

Todo esto implicaba, a priori, cierto grado de certeza de que los inversores podrían realizar su ganancia en dólares, sin arriesgarse a repetir la experiencia de 2018, cuando otro bono en pesos emitido por Toto Caputo terminó en un histórico "empome" para grandes fondos de Wall Street.

Sin embargo, el 29,5% resultó sorpresivo para todos. Sobre todo, para quienes enfocaron el análisis haciendo la comparación con la inflación proyectada -24% para los próximos 12 meses, según la encuesta REM del Banco Central-.

Dado que el bono es a cinco años, muchos consideraron que se está ofreciendo un premio excesivo, que implicará un elevado costo fiscal a la hora de cancelar la obligación. Ya en noviembre se debe producir el primer pago de intereses, por unos $160 millones. Como destacó el economista Nicolás Gadano, es casi cinco veces el monto de intereses pagados en el resultado fiscal de marzo.

¿Se espera un dólar más alto?: el debate tras la emisión del bono

Sin embargo, hay varias formas de analizar esta tasa. Se puede comparar contra la inflación proyectada, contra los rendimientos de otros bonos que cotizan en el mercado y también contra la expectativa devaluatoria.

Pero también hay otros componentes no tan fácilmente cuantificables, como el historial argentino de incumplimientos o las dudas sobre el apoyo político que pueda tener Milei para continuar con su agenda de reformas.

Lo cierto es que, si bien se paga en pesos, el dato relevante para quien invierte es el tipo de cambio en Argentina y la evolución del riesgo país. Quien pone dólares en un mercado emergente y considerado inestable quiere llevarse una ganancia acorde a la apuesta, que en este caso no puede ser menor a un 11% real, teniendo en cuenta que el Treasury bond a cinco años rinde un 4% y el riesgo país argentino se ubica en torno a 660 puntos.

Para calcular el rendimiento real, el inversor no tiene en cuenta la inflación sino la posible devaluación. En definitiva, se trata de inversores que no viven en el país y, por lo tanto, miden la tasa en términos de dólares.

Es por eso que muchos economistas tratan de interpretar "la historia que cuenta el bono" desde el lado de los inversores: en la controvertida cifra del 29,5% hay una expectativa tácita de devaluación.

Y es una expectativa que no coincide con el discurso oficial sobre una dinámica de apreciación cambiaria en un contexto en el que el dólar será la moneda que "sobre" y el peso será la moneda escasa.

Dicho de otro modo, el premio que pidieron los inversores para prestarle dólares a Argentina implica que de ninguna manera se espera que el tipo de cambio caiga al piso de la banda de flotación.

El informe de la consultora Outlier, que supone una tasa nominal del 33,57% para los primeros dos años y una tasa real del 10% para el tramo posterior -valor que surge de una curva CER-, señala que para que la ecuación cierre tiene que haber una variable de ajuste: o una inflación más alta de la prevista o la aceptación de que el tipo de cambio actual está bajo.

Cada vez más cerca del techo

En principio, se puede establecer que la devaluación implícita es de 19% anual. No necesariamente es lo que los inversores creen que vaya a ocurrir, pero es de lo que se están cubriendo con la tasa.

Algunos analistas llegan a esa cifra por comparación de rendimientos con bonos en dólares. Por ejemplo, Federico Machado comparó el 10,75% de tasa de retorno del GD30 con la TIR del nuevo bono, que quedó en 31,7%. Si ambos rendimientos estuvieran arbitrados, implica que el tipo de cambio crecerá 19% (119x1,1075=131,7).

Claro que hay muchos otros factores que intervienen en el cálculo, como el costo del "put" y los pagos de cupones. Pero la cifra resulta una aproximación aceptada por los analistas.

Si esa visión resultara refrendada por los datos, el tipo de cambio dentro de un año se ubicaría en $1.380, una cifra en línea con el dólar nominal que prevén las consultoras y bancos que participan en la encuesta REM.

Ese precio supone que, en un año, el dólar se ubicaría un 14% debajo del techo de la banda de flotación. Al momento de la licitación esa distancia era mayor, en torno al 18%, pero viene recortándose rápidamente.

Por lo pronto, la primera reacción de los mercados al día siguiente de la licitación fue un empuje alcista de 2% sobre el dólar mayorista y también una suba en la curva de futuros.

La decepción de Federico Furiase, del equipo de Luis Caputo

Pero lo más interesante es que el propio Federico Furiase, el ideólogo del "punto Anker" y de la política de las tres anclas -fiscal, monetaria y cambiaria- admitió que la tasa está suponiendo que los inversores piden una cobertura alta para los fundamentos actuales de la economía. Pero reconoce que está en línea con el tipo de cambio histórico del período 1997-2025.

Según el funcionario, la tasa del bono "está arbitrada con la curva hard dollar (rendimientos en dólares en torno al 12%) y con la curva CER (rendimientos reales en 10% más inflación)".

Y agrega que, en el techo de la banda, el bono dejaría un rendimiento que, medido en dólares, se equipararía con el AL30. En otras palabras, Furiase considera que la tasa no es cara si se tiene en cuenta los rendimientos de otros títulos en dólares que se ofrecen en el mercado local, pero deja entrever algo de decepción por la falta de reconocimiento al nuevo escenario económico, del cual destaca el superávit fiscal, la "no emisión monetaria" y la recapitalización del BCRA.

Esto llevó a que los economistas discutan sobre si Furiase tiene razón, y entonces lo que se verá en los próximos días será un ajuste en el precio del bono en el mercado secundario, sobre todo cuando los bancos valoricen el "seguro de salida a dos años". 

Se refuerzan las críticas

Pero también están quienes sospechan que la tasa que pidieron los inversores externos denotan una desconfianza en los pilares del modelo. A esta altura, ya se escuchan cuestionamientos sobre el "ancla monetaria", dado que la "base amplia" ya supera en $11 billones su viejo tope de $47 billones. En otras palabras, se cuestiona abiertamente que la situación actual sea de "no emisión de pesos".

Lo cierto es que el debate recién está calentando motores. Los números del comercio exterior vienen mucho peor de lo previsto originalmente, y siguen llegando malas noticias del precio global del petróleo -justamente, una de las grandes apuestas de Toto Caputo para el segundo semestre-.

De momento, en el gobierno comenzaron una nueva prédica: marcar las diferencias entre la economía de hoy y la del inicio del ciclo de Mauricio Macri. Acaso, como para reforzar la idea de que, esta vez, las cosas terminarán diferentes a cuando Caputo emitió su famoso bono en pesos que hoy sigue doliendo en las oficinas de Wall Street.

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