En busca de la verdad
En busca de la verdad
El Tesoro enfrenta un vencimiento de deuda por $8 billones y Caputo debe elegir qué objetivo priorizar. Con otro IPC cerca del 3%, podría aspirar más pesos
Toto Caputo se enfrenta a una disyuntiva desagradable: la de elegir si priorizar entre la baja de la inflación o el recorte de las tasas de interés justo en un momento de mora bancaria récord. Es, en definitiva, el mensaje que el mercado tratará de decodificar en la próxima licitación de bonos del Tesoro.
El propio ministro dio a entender que la economía argentina está en un momento de caída en la demanda de pesos por parte del público, y que por lo tanto hay posibilidades de que siga absorbiendo liquidez por encima del monto de deuda que debe ser renovada.
Hablando en plata, eso significa para este miércoles un vencimiento de casi $8 billones, después de haber "rolleado" por completo los $9,6 billones que vencían hace dos semanas. En aquel momento, Caputo dio una fuerte señal, al absorber un excedente de $820.000 millones.
Fue una medida que llamó la atención en el mercado, dado que en los bancos siguen quejándose sobre la falta de liquidez, que está llevando al mantenimiento de altas tasas activas y, en consecuencia, a agravar el nivel de morosidad.
Pero el ministro, en un evento ante ejecutivos de finanzas, justificó la dureza de la contracción monetaria con el contundente argumento de que "no puedo forzar a la gente a tener pesos en el bolsillo si no los quiere".
De esta manera, dio a entender que la filosofía contractiva seguirá en pie, aun cuando haya analistas que argumentan que esa política agravará la recesión sectorial de la industria y que contribuirá a sobrevaluar al peso justo cuando el resto de las monedas regionales se devalúan para recuperar competitividad.
Lo que queda claro es que, en este momento, el gobierno quiere priorizar la lucha contra la inflación. El 2,9% registrado en el IPC de febrero superó incluso las previsiones de los más pesimistas, y dado que marzo es, típicamente, un mes de inflación alta por subas de precios estacionales, eso pone un elemento de factor extra para que el gobierno se preocupe por no dejar pesos "excedentes" en el mercado.
No obstante esta situación, en el mercado están circulando versiones sobre un cambio en la política de "cierre del grifo" monetario. Sobre todo, porque se está reflejando en una disminución real del crédito, que es lo que había permitido el año pasado una recuperación de la actividad.
El dato que se sigue con lupa es el de la compresión de tasas de interés para la deuda pública en pesos, que ya está en la zona de 29% efectivo anual, cuando la inflación sigue estimándose en torno de 34%. Es decir, hay quienes interpretan una tendencia de tasas negativas en términos reales.
Esto puede ocurrir por dos vías. Una se está viendo en forma cotidiana: la compra masiva de dólares que el Banco Central hace en el mercado de divisas, y que tiene como contracara una inyección de pesos. Puesto en números, la entidad que dirige Santiago Bausili lleva adquiridos u$s3.700 millones en lo que va del año, lo que implica que volcó al mercado unos $5 billones.
La otra forma de expandir la base monetaria es con un "rolleo" menor al 100% ante cada vencimiento de deuda del Tesoro, lo que también implica una remonetización de la economía.
Lo que, además, generó expectativas entre los analistas fue el hecho de que el nuevo secretario de Finanzas, Federico Furiase, haya argumentado en el programa de streaming oficialista: "Están todas las condiciones para que la tasa siga bajando y se recupere el crédito... El mercado de dinero está preparado para que la inflación retome la tendencia descendente y eso se traslade en la baja del costo financiero".
Además, también se tomó en cuenta la incorporación de un nuevo asesor de alto perfil global, el uruguayo Ernesto Talvi, quien tuvo una contundente definición respecto de que es preferible resignarse a un ritmo gradual en la lucha anti inflacionaria, pero no hundir a la actividad productiva con tasas de interés prohibitivas.
Lo cierto es que la cantidad de pesos, medida en términos reales, continúa en niveles muy bajos. Un informe de la gestora de fondos de inversión Mega QM muestra cómo, medida en marzo, la base monetaria es un 20% menor que el pico expansivo que se había dado en agosto del año pasado.
Y observa que, además de la contracción que se observa cada vez que el Tesoro absorbe pesos en una licitación, hay otra herramienta para "secar la plaza", cada vez que el BCRA interviene en el mercado de futuros del dólar.
Aun así, ocurre una situación extraña en el sistema bancario: los depósitos en pesos continúan creciendo -pese a lo poco atractivo de la tasa pasiva-, pero los bancos no están volcando esa liquidez al crédito. "La volatilidad de la tasa de interés parece haber afectado en esta dinámica y hoy se está generando un margen adicional de liquidez en ese ámbito. Los bancos tienen más caja que antes", plantea el informe de Mega QM.
Según los analistas, esto se traduce en posiciones más líquidas de corto plazo y explica el volumen que se opera diariamente contra el BCRA en las operaciones "repo". En otras palabras, los bancos están haciendo un uso más cuidadoso de la liquidez, precisamente, por el aumento de la morosidad. Ante la percepción de mayor riesgo, se ven obligados a aumentar sus niveles de cobertura.
El BCRA se ocupó de aclarar que la salud del sistema financiero es robusta y que no hay riesgo alguno de iliquidez que pueda justificar una corrida. Pero, como suelen repetir los veteranos del mercado, ya el solo hecho de que sea necesario referirse al tema da cuenta de cómo el problema de la mora tomó un estado público que empieza a preocupar a nivel político.
El resultado de esta situación es que se produce un ensanchamiento en la brecha entre las tasas activas y las pasivas -el spread, en la jerga financiera-. Los números son elocuentes: Si una persona lleva dinero a un banco para colocarla en plazo fijo, puede obtener, en el mejor de los casos, una tasa anual de 32%, pero si pide un préstamo personal en un banco de primera línea, las tasas nominales pueden superar el 100%. Y, cuando se les agrega los impuestos y cargos administrativos, el costo financiero total puede superar el 250%.
Es decir, mientras las tasas pasivas reflejan, aproximadamente, la expectativa inflacionaria, las tasas activas no responden a ningún indicador. La explicación de los financistas es que todo se reduce a una cuestión de liquidez. Y, en particular, la crítica que se escucha hacia el gobierno es que, ante la alta volatilidad de las tasas de corto plazo, los bancos no cuentan con un horizonte de previsibilidad, lo que los lleva a tener que aumentar las tasas activas, para garantizarse el refondeo.
Otros analistas ponen el foco no tanto en las medidas financieras y monetarias, sino en el clima recesivo. Un reporte de la consultora LCG plantea: "Cierto deterioro del poder adquisitivo y las dificultades crecientes en varios sectores productivos están generando problema de repago de préstamos, luego de un aumento fuerte en los montos otorgados". Desde ese punto de vista, la secuencia que vive el mercado es: enfriamiento de la economía más "efecto pedal" previo en el crédito llevan al aumento de la mora, y a su vez esto lleva a los bancos a reaccionar con una tasa más alta para la cobertura del riesgo.
En todo caso, la decisión importante que debe tomar Caputo en el corto plazo es si fomentará que sigan cayendo las tasas pasivas -lo cual no necesariamente "contagie" a las activas-, para lo cual aflojaría su política contractiva en la próxima licitación del Tesoro.
O si, por el contrario, repite la actitud de la licitación anterior y vuelve a absorber pesos. De esa forma, podría convalidar un costo más alto en la financiación de las arcas públicas, pero pondría todas sus fichas a combatir la inflación con una "sequía de pesos".
De momento, las señales del ministro han apuntado más a esta segunda opción, por lo menos en el cortísimo plazo. Y, si alguien le llega a reprochar que su política está enfriando la actividad económica, tendrá a mano el dato oficial del PBI que acaba de publicarse, y que confirma el crecimiento del 4,4% en el año, incluyendo un crecimiento interanual en el último trimestre.
Hay, además, otro detalle en la nueva licitación. Que si no fuera por el fenómeno de la morosidad bancaria, sería el que acaparase la atención del mercado: por tercera vez, Caputo intentará obtener dólares del mercado doméstico, aprovechando el alto nivel de liquidez. Y, en un momento de tasas al alza a nivel global y aumento en el índice de riesgo país, el ministro se propone recortar aun más la de por sí buena tasa de 5,6% que obtuvo hace dos semanas.
Si lograra mejorar ese nivel, sería un logro político para el gobierno, que vería confirmado su discurso respecto de que el riesgo país en torno de 600 puntos no obedece a una falta de confianza en el programa de Milei, sino a la persistencia del "riesgo kuka".
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La cotización retrocedió con respecto a los valores de fines de diciembre, aun cuando la divisa se fortaleció a nivel mundial. Los analistas creen que la tendencia puede continuar, aunque no está exenta de riesgos.
