No era una licitación más ante un vencimiento de deuda: era una primera señal por parte de Toto Caputo sobre cuáles serán sus prioridades en el futuro inmediato. Si se esforzaba en tener un "rolleo" completo de los $11,3 billones que vencían, eso sería interpretado como que aún temía una corrida cambiaria. Si, como ocurrió, sólo hacía un rollover parcial y dejaba pesos "sueltos" en el mercado, eso implicaría que escuchó el reclamo del mercado por una baja de las tasas de interés.

Es cierto que los inversores tampoco le dejaron mucha opción, porque el total de títulos que aceptaron comprarle apenas alcanzaba para que la renovación de deuda llegara a un 70%. En otras palabras, había un "operativo clamor" en el sistema bancario por aliviar la situación de aguda iliquidez que en los últimos días mantuvo las tasas en niveles insosteniblemente altos.

En definitiva, Caputo inyectó $4,5 billones, cambiando radicalmente la actitud que había tenido en las licitaciones previas a la elección, cuando se esforzó por no dejar ni un peso sobrante en el mercado. Su preocupación en ese momento era la caída en la demanda de dinero por parte del público, que lo hacía sospechar que cada peso "excedente" iría inevitablemente a ponerle presión al dólar.

Fue por eso que, en una de sus medidas más polémicas, no había dudado en aumentar el nivel de encajes obligatorios de los bancos después de una licitación fallida. Fue una manera de que los bancos compraran "por las malas" los bonos que no habían querido tomar voluntariamente.

Ahora, en cambio, al dejar liquidez circulando en el mercado, está dando un mensaje implícito: en el nuevo escenario político, y tras la abrupta caída del índice de riesgo país -la supresión del "riesgo kuka", al decir del ministro-, ahora ya no hay peligro de que todos los pesos vayan corriendo a tomar cobertura dolarizada.

Adiós al "seguro anti devaluación"

El punto que más celebró el Gobierno en la licitación es el desinterés del mercado por los bonos "dólar linked", que se pagan en pesos pero están indexados al tipo de cambio oficial. Implica un drástico cambio de actitud por parte del mercado, que en las licitaciones previas a la elección casi no aceptaban otro título que no fuera el que ofrece el "seguro anti devaluación".

De hecho, en la última licitación, el 15 de octubre, ante un vencimiento relativamente pequeño de $3,8 billones, Caputo apenas pudo "rollear" el 47% del monto, y los pesos que le dieron los inversores fueron exclusivamente a cambio de bonos dólar linked.

Además, hace un mes, en su afán por contener la demanda de dólares por parte del público, Caputo recurrió a una estrategia que sorprendió al mercado: le canjeó al Banco Central estos bonos que ajustan por dólar -conocidos como Lelink- por letras en pesos a renta fija que Santiago Bausili tenía guardadas como parte de los activos del Central.

El monto de esa operación, traducido a dólares, fue de u$s1.700 millones. Y, a continuación, el BCRA salió a venderlos -"reventarlos", dijeron varios analistas del mercado"- a un precio bajo, que de hecho suponía casi un subsidio de la tasa de cobertura.

Pero Caputo y Bausili prefirieron ese costo antes que salir a sacrificar reservas. Y fue por eso que, cuando se terminó la tanda de bonos con vencimiento a corto plazo, el Tesoro y el BCRA repitieron el canje, esta vez por un valor mucho más alto: de unos u$s7.200 millones. Los vencimientos son, respectivamente, en noviembre y diciembre de 2025 y en enero, abril y junio de 2026.

Más pesos para financiar la economía real

De alguna forma, Caputo se dio el gusto de reflotar el "Punto Anker", una de las claves de su plan económico, del que hace muchos meses no se hablaba. En los buenos tiempos en que abundaban los dólares -sobre todo, después del blanqueo de capitales- era común que los bancos ofrecieran menos "rolleo" respecto de la deuda que vencía, pero el gobierno afirmaba que no se trataba de un síntoma negativo, sino que era una demostración de que la economía estaba creciendo.

El argumento que defendía el gobierno era que, a diferencia de lo que ocurría en el gobierno peronista -en el que no había demanda de crédito y entonces el 70% de los plazos fijos terminaban invertidos en títulos del BCRA o bonos del Tesoro- ahora los bancos preferían usar la liquidez para dar crédito. "Hicimos que los bancos volvieran a trabajar de bancos", era la frase preferida del ministro.

Y, efectivamente, durante el segundo semestre de 2024 y el arranque de este año hubo un crecimiento acelerado, tanto en los préstamos para el consumo como en la financiación a las empresas. Pero después del brusco desarme de las LEFIs y de la corrida hacia el dólar, las tasas saltaron a niveles incompatibles con el crédito.

A partir de ese momento, el diagnóstico de Caputo era que el ruido electoral había llevado a una caído en la demanda de pesos y que, por lo tanto, era la obligación del Tesoro absorber liquidez, porque se corría el peligro de un rebrote inflacionario.

Los bancos nunca se mostraron conformes con su "torniquete" monetario extremo, que implicó una nueva regulación en los encajes -pasaban a medirse en forma diaria y no mediante promedio mensual-. Los ejecutivos se quejaban de que esa medida dificultaba la operatoria diaria y que elevaba las tasas de interés a un punto que resultaba incompatible con el crédito al sector productivo.

Ahora, lo que Caputo está buscando es que la mayor liquidez pueda inducir una baja de las tasas y que, como en los momentos del Punto Anker, los pesos que salieron del Tesoro tengan como destino la financiación de la economía real.

Bajan las tasas y se estiran los plazos

Con ese antecedente cercano, el gobierno celebró el hecho de que haya quedado desierta la licitación de dólar linked y que los bancos hayan vuelto a comprar títulos en pesos con tasa fija en niveles inferiores a 40% nominal anual, algo que no ocurría desde hacía más de tres meses.

Así, se vuelve a tasas en torno de 3% efectivo mensual, que siguen siendo relativamente altas para una economía con inflación de 2% al mes, pero ya no implica las tasas de 6% de hace algunas semanas, que llevaban implícita una expectativa devaluatoria.

Pero, además, el otro detalle que denota un cambio de clima en el mercado financiero es que las inversiones ya no son de cortísimo plazo sino que se colocaron títulos con vencimiento en abril de 2027, algo que en Argentina es considerado largo plazo.

"Es impresionante cómo sigue mejorando el perfil de deuda en pesos, bajan tasas y estiran duration al mismo tiempo", festejó el economista Felipe Núñez, uno de los principales asesores de Caputo.

Los economistas ya empezaron a hacer los cálculos sobre qué tan arriesgado es, para un pequeño ahorrista, deshacerse de sus dólares y comprar un título en pesos a renta fija que vence a inicios de 2027. La conclusión: es negocio, siempre que para esa fecha el dólar se ubique debajo de $2.115.

Es decir, todavía tiene un riesgo implícito, porque hay que confiar en que continúe el sistema de banda de flotación o que, si se deja flotar al dólar, no se aleje más de 20%.

El bajón en los contratos del mercado de futuros parecería indicar que esa expectativa devaluatoria está bajando, pero todavía se ve mucha volatilidad, lo que implica que los inversores esperan más señales sobre el nuevo rumbo económico antes de abandonar su nivel de cobertura dolarizada. Los economistas apuntan a que, mientras no haya una decida compra de reservas, la inestabilidad cambiaria seguirá vigente. Y el Banco Central ya insinuó que será el próximo paso.

¿El mercado se quedará con los pesos?

Claro que, tras el festejo del gobierno, ahora falta la parte más importante: ver la reacción del mercado. En otras palabras, si en los próximos días se acentúa la baja en las tasas de interés y, además, no hay una nueva presión alcista sobre el dólar, significa que Caputo hizo el diagnóstico correcto.

Si, en cambio, las tasas muestran resistencia a la baja, se podrá interpretar como un indicador de que sigue percibiéndose un riesgo en los bonos en pesos, asociados a un posible salto devaluatorio.

Y, si en las próximas jornadas repuntase la demanda por dólares, sería una señal pésima desde el punto de vista político: aun con un resultado electoral favorable al gobierno y, ya sin "riesgo kuka", los argentinos de todas formas repudian la moneda nacional.

La expectativa oficial es que, dado el altísimo nivel de dolarización de la economía -un 43% del agregado monetario M2-, ya no debería quedar mucho margen para que se mantenga la demanda por billetes verdes. Más bien al contrario, lo que se presume que debería ocurrir es que las empresas más necesitadas de caja vendan posiciones en dólares, haciendo así reaparecer la oferta privada.

La época del año ayuda para ese objetivo, porque es cuando las empresas necesitan pesificarse para pagar aguinaldos y cancelar obligaciones financieras.

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