En busca de la verdad
En busca de la verdad
Con el objetivo de estabilizar la tasa de interés y quitarle presión al dólar, el Tesoro y el Banco Central se juegan un pleno en la licitación de hoy
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El Gobierno afronta la jornada más delicada desde la reconfiguración de su esquema monetario: la extinción de las LEFI desató una avalancha de pesos sin destino y puso en jaque el delicado equilibrio entre dólar y la tasa de interés. En este contexto, el equipo económico apuesta todo a la licitación extraordinaria de este miércoles, una jugada a todo o nada para absorber liquidez y ponerle un piso a las tasas. El margen de error, sin embargo, es cada vez mayor.
La Secretaría de Finanzas, encabezada por Pablo Quirno, anunció fuera de cronograma la reapertura de seis LECAPsde muy corto plazo (de 14 a 91 días) y un BONCAP a 17 de octubre. Como explicó el propio funcionario: "Observamos que quedó mucha liquidez sin destino y les ofrecemos una alternativa para que la ubiquen en el marco de la última etapa de la transición monetaria".
La decisión, que busca estacionar más de $10 billones que quedaron "boyando" tras el canje de LEFI, llega tras un fin de semana marcado por el desarme masivo de estos instrumentos y el riesgo de que los pesos fueran directo al dólar.
El Gobierno enfrenta así el primer gran test de su política de agregados monetarios, justo cuando la volatilidad alcanza niveles máximos y el mercado exige señales firmes.
Aurum Valores lo señala a la perfección: la posición diaria de efectivo mínimo del sistema financiero saltó de un déficit de $1 billón el 9 de julio a un superávit de $7,5 billones el 10 de julio. Se espera que el exceso se mantenga en niveles históricos (más de $6,8 billones al 31 de julio). Este shock de liquidez no solo desbordó la capacidad de absorción del mercado, sino que provocó un derrumbe en las tasas de interés y encendió todas las alarmas en el frente cambiario.
Como resumió Aurum: "La integración de los bancos producía un desborde de liquidez extremo que iba a generar baja de tasas. Que el BCRA pague hoy una tasa de pases mayor que la que remuneraba el Tesoro por las LEFI hasta la semana pasada es síntoma de improvisación y mala praxis".
El desarme de LEFIno solo liberó pesos a los bancos: muchos inversores, ante la falta de alternativas y la baja repentina de tasas, desarmaron posiciones y buscaron refugio en el dólar, acelerando la presión sobre los tipos de cambio. La tasa de caución a un día, que llegó a tocar el 12% TNA apenas 48 horas atrás, saltó hasta el 40% durante la rueda del martes y cerró en 25%, mostrando una volatilidad inédita.
El volumen operado en futuros de dólartrepó a casi u$s 3.000 millones el 15 de julio, marcando un nuevo máximo desde mayo y reflejando la búsqueda masiva de cobertura. Como destacó Javier Blanco "En el mercado se interpreta como la primera reacción oficial a la escalada del dólar, en medio de esta inyección de liquidez de muy corto plazo y en un contexto de 'malas nuevas' derivadas de juicios heredados y ruido político vinculado a las elecciones".
Frente al colapso de tasas, el Banco Central (BCRA) debió salir a absorber pesos de urgencia, reabriendo la ventanilla de pases pasivos. Lo hizo con tasas que empezaron en 25% TNA y escalaron hasta el 36% en pocas horas, muy por encima de la referencia oficial. Según Salvador Vitelli, se operaron $4,3 billones en REPO con una tasa promedio total de 33,7%, cuando la tasa de mercado ex-BCRA era de 27,1%.
"El BCRA pagó pesos más caros que los bancos, explicitando el costo de la intervención", sentenció.
Desde la consultora Target de Mercado evaluaron que "la apertura de una ventana para ofrecer liquidez intradiaria era inevitable si no se quería que las tasas se hundieran aún más y se intensificara la corrida hacia el dólar. Ahora habrá que ver con qué frecuencia mantiene esta operatoria: si logra darle certidumbre al sistema, los bancos podrían volver a captar depósitos a un día, lo que ayudaría a sostener las tasas".
La magnitud de la maniobra no tiene precedentes recientes: apenas un día antes, el volumen había sido de $1,2 billones al 18% TNA.
Como lo resume Javier Blanco: "La intervención oficial colisiona con el objetivo proclamado de avanzar hacia una tasa de interés fijada de manera 'endógena' y dejó en evidencia que la etapa final de la transición monetaria no había sido bien planificada".
El anuncio de Pablo Quirno llega para intentar reabsorber parte del exceso de liquidez y dar una señal clara de tasas. Se licitarán seis LECAPs(31/07, 15/08, 29/08, 12/09, 30/09, y 17/10 para el BONCAP) con precios a definir y sin topes. La jugada, además de ofrecer alternativas a los bancos, apunta a "recalibrar" el mercado y evitar que los pesos libres sigan presionando sobre el dólar y los precios.
Según estimaciones de Federico García Martínez, en el gráfico de vencimientos, solo en lo que queda de julio el Tesoro enfrenta pagos por $10 billones, monto que podría crecer según el resultado de la licitación, y en agosto la carga se dispara a casi $30 billones.
El festival de deuda a plazos cortos, si bien le da oxígeno al Gobierno hoy, siembra el riesgo de enfrentar una nueva "bola" de vencimientos en pleno proceso electoral.
Como advirtió Aurum Valores: "Ahora sí, quedó formalizado un verdadero esquema de agregados, donde el Gobierno (BCRA y Tesoro en coordinación) será el determinante de la cantidad de dinero. La convocatoria a la licitación, y sin topes de captación, es para reabsorber parte del exceso de liquidez y dar también una señal de tasa, sobre la que ya empezó a tomar nota el mercado".
La contracara del éxito esperado en la licitación es la pesada carga de vencimientos que se acumula en el horizonte inmediato. Los gráficos de vencimientos muestran picos en julio, agosto y septiembre, con vencimientos concentrados en títulos a tasa fija y a plazos cada vez más cortos.
Este perfil obliga al Tesoro a mantener tasas atractivas para lograr el rollover (buscando incentivos al carry), pero a la vez incrementa el riesgo de un shock si el mercado pierde la confianza.
Como explica Fernando Marull (FMYA): "De pronto el mercado se encontró con que había mucha liquidez ociosa y poco producto para recolocarla, y a tasas muy bajas, lo que impactó sobre el dólar. Ya el viernes había reaccionado el BCRA, vendiendo Lecap que tenía en cartera para tratar de ponerle un piso a esas tasas y evitar que bajen más. Pero como el lunes el billete dejó en claro que esa jugada no alcanzó, aparece la nueva convocatoria del Tesoro".
AlanVersalli research analyst de Cocos comentó: "El fin de las LEFI tuvo como consecuencia la presión de las tasas a la baja dado el exceso de liquidez de los bancos. La tasa de caución supo estar el lunes bien por debajo del 20% TNA, con el consecuente impacto en el tipo de cambio, que continuó evidenciando presiones a la depreciación. En medio de este contexto, el BCRA y el Tesoro salen a buscar retirar liquidez del mercado. El primero, volvió a tomar pases pasivos, a la vez que el elevado volumen operado sugiere que salió a comprar LECAPs cortas con el objetivo de sostener el nivel de tasas."
El desafío es claro: enfrentar vencimientos por más de $38 billones en solo un mes y medio, con un mercado sensible a cualquier señal de debilidad y en medio de una campaña electoral cada vez más caliente.
La reacción del mercado no deja lugar a dudas. Como sintetizó Nau Berneus: "El reacomodamiento post-LEFIs no fue nada limpio. ¿Falló la comunicación? Ruido. Mucho ruido. Volatilidad y todavía no aparece un nuevo nivel de equilibrio ni para la caución ni para la tasa en pesos".Los precios de la curva en pesos sufrieron un sell-off, con tasas del 2,9% mensual en el tramo corto y caídas promedio del 1%, y el volumen de futuros de dólar mostró una demanda masiva de cobertura.
El BCRA intentó además intervenir en el mercado de futuros (ROFEX), vendiendo contratos para frenar la escalada del tipo de cambio y reforzar la señal de que "el dólar está caro y lo vendo". Sin embargo, el volumen récord evidencia que la demanda de cobertura sigue intacta y la confianza no está anclada.
La transición monetaria hacia tasas endógenas quedó en suspenso. El final abrupto de las LEFI y la falta de alternativas bien calibradas forzaron a la coordinación BCRA-Tesoro a medidas de emergencia, con intervenciones a tasas crecientes y una licitación fuera de cronograma que busca tapar el agujero de la liquidez desatada.
La credibilidad del esquema está a prueba y el costo de estabilizar el sistema se pone a prueba hoy.
El "pleno" de este miércoles es, en rigor, una apuesta de alto riesgo: si la licitación logra absorber suficiente liquidez y fijar tasas atractivas, el mercado podría entrar en pausa.
Pero si la demanda no alcanza o las tasas no convencen, la presión sobre el dólar y los precios podría reactivarse nuevamente.
La pelea entre Javier Milei y Victoria Villarruel no pasa desapercibida y lo reconoce hasta el propio Guillermo Francos.
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