Por fin un respiro. Tras la seguidilla de jornadas en las que el Banco Central se vio obligado a vender dólares -u$s1.796 en dos semanas-, el inicio de abril quebró la tendencia con una compra de u$s53 millones. Y para los expertos del mercado no fue casualidad que esto haya ocurrido al mismo tiempo que se produjo una caída masiva en las cotizaciones del mercado de futuros.

La clave es que, al bajar estas cotizaciones, también cae la tasa implícita. Hablando en criollo, ya no es negocio apostar contra el peso porque la tasa que se obtiene deja de ser más alta que la que ofrecen los títulos emitidos por el Tesoro.

Esto devuelve a Toto Caputo la esperanza de rearmar el carry trade y sostener su esquema cambiario de crawling peg al 1% sin que le implique una sangría de reservas. Claro, primero hay que verificar si lo ocurrido el martes implica realmente un cambio de tendencia o si sólo se trato de un movimiento momentáneo por el cambio de mes.

Puesto en números, la posición a fines de abril cerró en $1.115, lo que implica un desplome respecto del precio de $1.129 al que había cerrado el lunes -y ni qué decir respecto del pico de $1.174 que había tocado en medio del pánico del lunes por la mañana, con todos los mercados desplomándose-.

A diferencia de lo que había pasado el lunes, no solamente cayeron las posiciones más cortas, sino que toda la curva se aplanó. Es decir, cayeron las cotizaciones de todos los meses, incluyendo los posteriores a las elecciones legislativas de octubre.

Si se compara el contrato a abril, el precio se ubica un 2,8% por encima del tipo de cambio que prevé la "tablita" de Caputo. Esa diferencia coincide con las tasas mensuales que se pagaron por las Lecap en la licitación de la semana pasada.

Para mayo, la cotización de futuro cayó a $1.156, un 5,47% más que el tipo de cambio oficial de la "tablita". Llevado a rendimiento mensual, implica un 2,7%. Y así sucesivamente. El contrato de fines de octubre -es decir, el primero posterior a las elecciones legislativas- cerró en $1.341,50, un sobreprecio de 16% respecto de lo que indica el cronograma oficial -y que implica una tasa mensualizada de 2,3%.

Un bajón masivo de cotizaciones

¿Qué fue lo que pasó? ¿De golpe el escepticismo y el temor a una devaluación se borraron del mercado por la confirmación de Kristalina Georgieva sobre el desembolso de u$s8.000 millones? ¿Los mismos inversores que llevaron el índice de riesgo país en 823 puntos se convencieron de que el programa de Caputo es sostenible?

Los expertos del mercado prefieren una explicación más terrenal y menos idealista: se presume que hubo una intervención masiva por parte del gobierno. Como las operaciones en futuros son anónimas, no es posible saber si operó directamente el Banco Central, otra agencia estatal o alguna "mano amiga".

Pero las sospechas ya habían aparecido el lunes, cuando tras un arranque furibundo y con subas récord, se produjo una ola de contratos vendedores en las posiciones más cortas de la curva, con lo que se desplomaron los futuros para abril y mayo. Y lo mismo se replicó al día siguiente para toda la curva de futuros.

Por más que en cada cambio de mes son corrientes los desarmes de posiciones de empresas que buscaban cobertura, a los analistas les parece raro que el volumen de lo ocurrido pueda ser explicado solamente por operaciones normales del mercado.

Y no es que todos sean reproches entre los expertos. De hecho, hay economistas que venían reclamando desde hacía tiempo que el BCRA interviniera en futuros como una forma de desinflar las expectativas devaluatorias -y, además, sin que esa operatoria implicara un sacrificio de reservas, dado que el mercado de futuros opera en pesos-.

Los efectos positivos de la intervención

El argumento de los economistas pro-intervención es que solamente al alinear las tasas de los futuros con las que pagan los títulos del Tesoro se termina la corrida contra el dólar y se puede volver a un escenario de estabilidad.

De hecho, esto era fue lo que ocurrió desde octubre del año pasado hasta febrero. Claro que en ese momento no había necesidad de una intervención oficial, porque el ingreso de divisas que dejó el blanqueo de capitales permitió al Banco Central una masiva compra que calmó las expectativas.

Y, de esa manera, los inversores ganaban con la llamada "tasa sintética". Se trata de una combinación que permite cubrirse simultáneamente de la inflación y de la devaluación, y era muy buscada, sobre todo, por exportadores e importadores.

La operatoria consiste en vender dólares y colocarse en pesos para aprovechar la tasa de las Lecap -que hace seis meses rondaban el 4% mensual-, y en simultáneo comprar un contrato de dólar futuro. Como se habían atenuado las expectativas devaluatorias, las cotizaciones del Rofex están bajas. En otras palabras, lo que se ganaba por comprar Lecap era mucho más que lo que cuesta ese "seguro" contra la devaluación.

Y para el gobierno, esa situación era la panacea, porque los importadores que tomaban deuda en dólares, resultaba más conveniente quedarse en pesos para conseguir esa ganancia financiera, en vez de reclamarle los dólares inmediatamente al Banco Central.

Esa situación se revirtió cuando el mercado empezó a sospechar que el acuerdo con el Fondo Monetario Internacional supondría el fin del crawling peg al 1%. Así, muchos quisieron cubrirse contra una posible devaluación y las tasas implícitas de los futuros quedaron por encima de las que pagaban los bonos.

Caputo intentó revertir esa situación al ofrecer bonos "dólar linked" en la última licitación del Tesoro pero, aunque se colocó $1 billón. la estrategia no resultó efectiva -y la prueba de ello es que no bajaban las tasas implícitas en la curva de futuros-.

Una herramienta polémica

Es así que se llegó a este momento en el que todos presumen que se dejaron de lado los pruritos para invervenir en el mercado de futuros

En realidad, no es que haya una prohibición para que el BCRA ponga contratos en ese mercado, pero muchos analistas creen que ese instrumento quedó "quemado" tras los juicios que se le hicieron a Alejandro Vanoli y a Axel Kicillof, respectivamente ex titular del BCRA y ex ministro de economía en 2015 -además de la propia Cristina Kirchner- cuando se llegó a un nivel récord de posturas que, cuando finalmente se devaluó, tuvieron un costo de u$s5.400 millones para el Estado.

Aunque finalmente la sentencia dictaminó la inocencia de los imputados, por entender que no se había incurrido en una conducta que deliberadamente dañara el patrimonio del BCRA y que esa intervención en futuros era una decisión que está dentro de las potestades de los funcionarios, igualmente quedó un manto de sospecha cada vez que se recurre a la intervención.

En caso de que, efectivamente, ocurra una devaluación, el BCRA tendrá que pagarles a quienes compraron contratos, y ante esas situaciones aparecen las acusaciones de índole político.

¿Un cambio de tendencia?

El gran interrogante es si lo que ocurrió será un cambio de tendencia y, finalmente, Toto Caputo conseguirá su objetivo de rearmar el carry trade. En otras palabras, de que el público deje de demandar dólares y el BCRA pueda volver a comprar.

Ahí el debate entre los economistas pasa por determinar si lo que importa es el volumen del desembolso -los famosos u$s8.000 iniciales que parecen asegurados para mediados de abril- o si, más bien, lo importante será convencer al mercado de que se revertirá el flujo negativo de capitales.

Los datos oficiales acaban de confirmar lo que todos suponían: en febrero se dio el noveno déficit consecutivo de cuenta corriente -y el segundo más alto de la gestión Milei-. Y nada indica que eso pueda revertirse en el corto plazo. De hecho, las consultoras están revisando sus pronósticos y algunas ya ubican el rojo en 1,5% del PBI.

Es por eso que las lupas están sobre el comportamiento del comercio exterior. Por una cuestión estacional, abril debería ser un mes de fuertes ingresos de divisas del agro, pero nadie se anima a asegurar que la incertidumbre política no acentúe la retracción de los productores.

Por otra parte, hay también inquietud respecto de los movimientos en los depósitos bancarios. Los de dólares están cayendo aceleradamente y ya se ubican en u$s29.484, después de haber alcanzado un pico de u$s34.600 a fines de octubre. De hecho, corren rumores sobre pedidos de billetes verdes por parte de los bancos al BCRA para cubrirse de retiros en los próximos días.

Pero el mayor temor está en un eventual desarme de plazos fijos en pesos que puedan transformar la corrida cambiaria en una corrida bancaria. Es algo que todavía no se registró -hasta hace un mes, los depósitos aumentaban un 11% mensual real-, pero que podría ocurrir ante un deterioro de las expectativas.

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