En diá­logo con El Eco­no­mista, Kevin Sij­niensky, Eco­no­mista Jefe de Econ­views, habla de todo: infla­ción, nivel de acti­vi­dad, el endeu­da­miento de las fami­lias, el mer­cado labo­ral y el largo camino hacia las elec­cio­nes de 2027.

A con­ti­nua­ción, el diá­logo com­pleto.

¿Qué expec­ta­ti­vas tie­nen para la infla­ción durante la segunda mitad de 2026? ¿Creen que el pro­ceso de desin­fla­ción va a con­ti­nuar al ritmo actual o espe­ran alguna difi­cul­tad adi­cio­nal en los pró­xi­mos meses?

- Nues­tra expec­ta­tiva para la segunda mitad del año es una infla­ción pro­me­dio cer­cana al 1,9% men­sual, sin una desa­ce­le­ra­ción muy mar­cada en el corto plazo. Para julio en par­ti­cu­lar espe­ra­mos un poco más que en junio, en torno al 2%. Los ali­men­tos que noso­tros tra­quea­mos venían via­jando al 1% men­sual, pero en las últi­mas sema­nas nota­mos una pequeña ace­le­ra­ción. Esto es una mues­tra más de que la iner­cia sigue jugando, en algu­nos meses cier­tos pre­cios suben más que otros y los que que­dan atra­sa­dos ter­mi­nan aco­mo­dán­dose al mes siguiente. Es un pro­ceso que hace que la desin­fla­ción sea más lenta, y va a seguir pre­sente.

Mirando para ade­lante, vemos la infla­ción bajando len­ta­mente prin­ci­pal­mente por lo que comen­taba de la iner­cia, pero tam­bién por lo que pase con el tipo de cam­bio, que es lo que más pre­sión puede poner. Nues­tra expec­ta­tiva es que siga subiendo un poco en el segundo semes­tre, incluso por encima de la infla­ción, lo que le agre­ga­ría algo de pre­sión a los pre­cios. Espe­ra­mos un tras­lado de tipo de cam­bio a pre­cios aco­tado, pero tras­lado al fin. Des­pués hay un fac­tor externo para moni­to­rear de cerca, que es cómo sigue la gue­rra y el pre­cio del com­bus­ti­ble. Si el petró­leo vuelve a nive­les pre­vios a la gue­rra o se esta­bi­liza en torno a los US$ 70, hay mar­gen para que baje la nafta en algún momento, y eso le mete­ría un empu­jón extra a la desin­fla­ción. Pero toda­vía no está claro que eso vaya a pasar, así que va a ser una de las varia­bles clave a seguir en el segundo semes­tre.

En mate­ria de cre­ci­miento eco­nó­mico, ade­más de la hete­ro­ge­nei­dad entre sec­to­res, se está obser­vando cierto "efecto serru­cho", con meses de mayor dina­mismo y otros de desa­ce­le­ra­ción. ¿Creen que esta diná­mica va a con­ti­nuar o que la eco­no­mía puede entrar en una etapa de cre­ci­miento más sos­te­nido y parejo hacia ade­lante?

-Con res­pecto al cre­ci­miento, la ver­dad es que se está viendo un com­por­ta­miento muy desi­gual entre meses, con caí­das y subi­das bas­tante mar­ca­das, algo que no es tan habi­tual si uno mira la serie his­tó­rica. Y a eso se suma la hete­ro­ge­nei­dad sec­to­rial, los sec­to­res que más cre­cen son jus­ta­mente aque­llos donde tene­mos ven­ta­jas com­pa­ra­ti­vas, ener­gía, mine­ría y agro, mien­tras que el resto viene bas­tante más reza­gado.

De cara ade­lante, somos opti­mis­tas y cree­mos que el segundo semes­tre va a ser mejor. La razón prin­ci­pal es que con una infla­ción más baja los sala­rios rea­les van a seguir recu­pe­rán­dose, algo que ya se empezó a notar desde abril, y eso puede ter­mi­nar impul­sando a los sec­to­res más liga­dos al con­sumo, que son los que vie­nen más atra­sa­dos. La cons­truc­ción tam­bién mues­tra un serru­cho mar­cado, pero si uno mira la ten­den­cia de fondo, hay una recu­pe­ra­ción, aun­que desde nive­les bajos. Cree­mos que parte de la indus­tria tam­bién va a empe­zar a mejo­rar en la medida en que repunte el con­sumo, y espe­ra­mos que el cré­dito arran­que a recom­po­nerse des­pués de un pri­mer semes­tre de estan­ca­miento bas­tante gene­ra­li­zado.

En sín­te­sis, hay dri­vers con­cre­tos para que la acti­vi­dad crezca de manera algo más pareja en el segundo semes­tre. Va a seguir siendo un cre­ci­miento hete­ro­gé­neo, con estos sec­to­res gana­do­res lle­vando la delan­tera, pero even­tual­mente ese impulso debe­ría empe­zar a derra­mar hacia

    Lo que real­mente daría una señal fuerte de cre­di­bi­li­dad de largo plazo es garan­ti­zar la inde­pen­den­cia efec­tiva del Banco Cen­tral res­pecto del Tesoro, algo que hoy no se está dando en la prác­tica. Hoy, en los hechos, el mismo equipo eco­nó­mico maneja tanto el Banco Cen­tral.

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Res­pecto del mer­cado labo­ral, da la impre­sión de que el empleo pri­vado regis­trado sigue muy estan­cado, e incluso con algu­nas caí­das, mien­tras que con­ti­núa cre­ciendo el autoem­pleo y el mono­tri­bu­tismo. ¿Ven que esta ten­den­cia pueda rever­tirse? ¿La reciente reforma labo­ral podría ayu­dar a reac­ti­var el empleo for­mal?

-El diag­nós­tico es bas­tante claro, el empleo asa­la­riado pri­vado viene cayendo desde fines de 2024, ya casi año y medio de dete­rioro. Esto está vin­cu­lado a que los sec­to­res que más cre­cen son capi­tal inten­si­vos, mien­tras que los gran­des emplea­do­res tra­di­cio­na­les, indus­tria, cons­truc­ción y comer­cio, no están bien. El resul­tado es una suerte de pre­ca­ri­za­ción labo­ral, cae el empleo regis­trado, sube el tra­bajo infor­mal, el plu­riem­pleo y el mono­tri­buto, que se con­vir­tió en la vál­vula de escape de un mer­cado que no logra gene­rar empleo de cali­dad.

En la medida en que estos sec­to­res gran­des emplea­do­res no vuel­van a cre­cer, vemos difí­cil que la ten­den­cia se revierta. Y ahí es donde entra la reforma labo­ral, puede fun­cio­nar bien en un con­texto donde la eco­no­mía y estos sec­to­res inten­si­vos en mano de obra cre­cen, dando pre­vi­si­bi­li­dad en mate­ria de liti­gio­si­dad e indem­ni­za­cio­nes y aba­ra­tando el costo de con­tra­tar. Pero por sí sola no es un game chan­ger. Nin­guna reforma nor­ma­tiva genera empleo si la acti­vi­dad no acom­paña, y menos si el cre­ci­miento sigue con­cen­trado en sec­to­res que emplean poca gente. Nues­tra visión es que la reforma puede ace­le­rar la reac­ción del empleo for­mal cuando la eco­no­mía se reac­tive con más fuerza, pero no espe­ra­mos una rever­sión rápida de la ten­den­cia en el corto plazo.

¿Cómo están ana­li­zando desde Econ­views la evo­lu­ción de la mora ban­ca­ria y extra­ban­ca­ria de las fami­lias? ¿Creen que es un fenó­meno tran­si­to­rio que ten­derá a nor­ma­li­zarse o existe el riesgo de que se agrave? ¿Qué impli­can­cias tiene esto para las pers­pec­ti­vas del con­sumo pri­vado? En otras pala­bras, ¿las fami­lias debe­rán pri­mero sanear sus hojas de balan­ces antes de vol­ver a con­su­mir con mayor fuerza?

- Nues­tra lec­tura es que debe­ría ser un fenó­meno tran­si­to­rio, que se deriva de forma bas­tante directa del shock de tasas bru­tal que hubo en el segundo semes­tre del año pasado para con­te­ner la dis­pa­rada del dólar en medio del pro­ceso elec­to­ral. El pro­blema es que de ambos lados, toma­do­res de cré­dito y ban­cos, hubo que atra­ve­sar un pro­ceso de apren­di­zaje. Los ban­cos tie­nen que selec­cio­nar

    Nues­tra expec­ta­tiva es que el dólar siga subiendo un poco en el segundo semes­tre, incluso por encima de la infla­ción, lo que le agre­ga­ría algo de pre­sión a los pre­cios

    Los ban­cos tie­nen que selec­cio­nar mejor a quién le pres­tan y las fami­lias tie­nen que sanear su hoja de balance y enten­der que la infla­ción ya no licúa los prés­ta­mos como antes: hay que ser mucho más cau­te­loso a la hora de endeu­darse

    El calen­da­rio elec­to­ral va a jugar su rol y espe­ra­mos pre­sión sobre el tipo de cam­bio. Sería posi­tivo que el Gobierno lle­gue a ese momento con un tipo de cam­bio real que no esté dema­siado bajo, para que no haya riesgo de una suba muy pro­nun­ciada del dólar

mejor a quién le pres­tan, y las fami­lias tie­nen que sanear su hoja de balance y enten­der que la infla­ción ya no licúa los prés­ta­mos como antes, por lo que hay que ser mucho más cau­te­loso a la hora de endeu­darse. Ese apren­di­zaje de ambos lados va a deri­var en un cre­ci­miento del cré­dito más lento hacia ade­lante.

Con la estra­te­gia del Gobierno de sos­te­ner las tasas lo más bajo posi­ble, cree­mos que la situa­ción debe­ría ir revir­tién­dose en los pró­xi­mos meses. No espe­ra­mos que la mora siga subiendo mucho más, aun­que el pro­blema es que las tasas acti­vas toda­vía están en nive­les bas­tante altos, y los sala­rios rea­les recién empe­za­ron a recu­pe­rarse a par­tir de abril. El cré­dito a las fami­lias sigue prác­ti­ca­mente estan­cado, mien­tras que a las empre­sas le fue algo mejor. Eso sig­ni­fica que el stock de mora tam­poco se licúa, por­que no hay cre­ci­miento del cré­dito nuevo que lo diluya. Es un pro­ceso que va a lle­var tiempo, pero se debe­ría ir revir­tiendo de a poco a medida que mejore el sala­rio real y las tasas acti­vas sigan com­pri­miendo.

Esto tuvo un impacto directo sobre el con­sumo. Si uno mira los núme­ros de acti­vi­dad, buena parte de la recu­pe­ra­ción de la segunda mitad de 2024 y comien­zos de 2025 estuvo muy ligada al cre­ci­miento del cré­dito. Cree­mos que de acá en ade­lante va a seguir siendo un dri­ver impor­tante, aun­que no espe­ra­mos un boom como el de esa época. Sí espe­ra­mos que el cré­dito vuelva a cre­cer, aun­que a un ritmo más mode­rado.

Aun­que toda­vía falta para las elec­cio­nes pre­si­den­cia­les de 2027, es pro­ba­ble que el mer­cado empiece a incor­po­rar cada vez más el fac­tor elec­to­ral. ¿Cómo creen que lle­gará la eco­no­mía a ese pro­ceso? ¿Qué pers­pec­ti­vas ven para el Banco Cen­tral, la oferta de dóla­res y el tra­di­cio­nal riesgo de dola­ri­za­ción de car­te­ras que suele acom­pa­ñar los años elec­to­ra­les?

-Es ver­dad que toda­vía falta para las elec­cio­nes, pero no tanto, den­tro de poco ya se va a empe­zar a hablar de can­di­da­tos, y el mer­cado sabe que 2027 va a ser un año más exi­gente. Va a haber dola­ri­za­ción de car­te­ras, no sabe­mos toda­vía la mag­ni­tud, pero segu­ra­mente va a ser rele­vante.

Dicho esto, somos opti­mis­tas. Cree­mos que la eco­no­mía va a lle­gar a ese pro­ceso cre­ciendo, y que el Banco Cen­tral está haciendo bien la tarea de acu­mu­lar dóla­res, al con­tra­rio de lo que fue­ron los pri­me­ros dos años de ges­tión. El pri­mer semes­tre fue muy posi­tivo en ese sen­tido, se com­pra­ron dóla­res por encima de las metas com­pro­me­ti­das. Eso hace que el Banco Cen­tral lle­gue al año elec­to­ral en una posi­ción mucho más sólida que antes, con reser­vas netas cerca de los US$ 10.000 millo­nes y con reser­vas líqui­das por encima de los US$ 25.000 millo­nes. Eso le da más cer­ti­dum­bre al mer­cado y reduce la pro­ba­bi­li­dad de una corrida como la del año pasado.

Tam­bién vemos avan­ces impor­tan­tes en des­pe­jar el pro­grama finan­ciero. El de 2026 ya está prác­ti­ca­mente cerrado, y el Gobierno está tra­ba­jando para lle­gar a 2027, que tiene un calen­da­rio de ven­ci­mien­tos bas­tante más abul­tado, unos US$ 25.000 millo­nes sin con­tar lo del Banco Cen­tral, con el pro­grama lo más des­pe­jado posi­ble. Ese es un punto clave. Enton­ces sí, somos opti­mis­tas de cara al año que viene, vemos un Banco Cen­tral más fuerte, un Gobierno com­pro­me­tido con com­ple­tar el pro­grama finan­ciero, y una eco­no­mía que llega cre­ciendo, no con un boom espec­ta­cu­lar, pero sí en expan­sión.

Obvia­mente el calen­da­rio elec­to­ral va a jugar su rol y espe­ra­mos pre­sión sobre el tipo de cam­bio. Sería posi­tivo que el Gobierno lle­gue a ese momento con un tipo de cam­bio real que no esté dema­siado bajo, para que no haya riesgo de una suba muy pro­nun­ciada del dólar, que es lo que suele poner ner­vioso tanto al mer­cado como al elec­to­rado. El prin­ci­pal riesgo del pro­grama es que la dola­ri­za­ción de car­te­ras se anti­cipe dema­siado o sea muy fuerte, y que eso le impida al Banco Cen­tral acu­mu­lar las reser­vas nece­sa­rias para cum­plir con el pro­grama finan­ciero. Pero cree­mos que ese riesgo está aco­tado, jus­ta­mente por todo el tra­bajo que se viene haciendo este año para lle­gar mejor para­dos a 2027.

El Gobierno parece deci­dido a avan­zar con una reforma de la Carta Orgá­nica del Banco Cen­tral. Si bien pro­ba­ble­mente no tenga un impacto inme­diato sobre la infla­ción, sí busca esta­ble­cer reglas más per­ma­nen­tes y limi­tar la posi­bi­li­dad de finan­cia­miento mone­ta­rio del défi­cit fis­cal.

¿Qué eva­lua­ción hacen de esa reforma? ¿Creen que puede con­tri­buir a for­ta­le­cer la cre­di­bi­li­dad del régi­men macroe­co­nó­mico de largo plazo?

-Nos parece que la reforma va en la direc­ción correcta. Coin­ci­di­mos con vol­ver al man­dato único de pre­ser­var el valor de la moneda, y tam­bién con la idea de evi­tar que el Banco Cen­tral finan­cie al Tesoro. El pro­blema es que una ley así, como quedó demos­trado en el pasado, se puede des­ha­cer con la misma faci­li­dad con que se hizo. Sube el costo polí­tico de dis­con­ti­nuarla, pero no garan­tiza nada por sí sola.

Hay ade­más algo de con­tra­dic­ción con lo que viene haciendo este pro­pio Gobierno. El equipo eco­nó­mico no finan­ció el défi­cit fis­cal con emi­sión mone­ta­ria, pero sí usó uti­li­da­des del Banco Cen­tral para fon­dear la cuenta del Tesoro.

Cree­mos que, más allá del texto de la reforma, lo que real­mente daría una señal fuerte de cre­di­bi­li­dad de largo plazo es garan­ti­zar la inde­pen­den­cia efec­tiva del Banco Cen­tral res­pecto del Tesoro, algo que hoy no se está dando en la prác­tica. Hoy, en los hechos, el mismo equipo eco­nó­mico maneja tanto el Banco Cen­tral como Eco­no­mía, donde incluso el Tesoro tiene un rol activo en la polí­tica mone­ta­ria a tra­vés de las lici­ta­cio­nes de deuda que se hacen cada dos sema­nas, donde se inyecta o se retira liqui­dez del mer­cado. Por eso vol­ver a la Carta Orgá­nica ante­rior es un paso en la direc­ción correcta, pero la inde­pen­den­cia real de la auto­ri­dad mone­ta­ria es la pieza que toda­vía falta.

Fuente: El Economista